“泡泡玛特确实没有成功接住去年的“泼天富贵”，但是，究竟为什么没接住？
这两天，泡泡玛特收益暴跌、管理层回应轮流冲上热搜。
大家还开始质疑，炒股把自己炒成了泡泡玛特第二大股东的段永平，甚至还传出了他已经浮亏20亿的传闻（但根据虎嗅妙投，没那么多，大概在15-17亿）。
事情的起因是泡泡玛特在10月27日发布未经审计的第三季度经营数据，整体收入同比下降45%-50%。而且和之前半年报不同，当时海外市场下跌，但中国市场还有增长。现在是海外暴跌，中国也没扛住：
中国市场下降25%-30%，亚太下降65%-70%，美洲下降70%-75%，欧洲及其他地区下降50%-55%。
客观来说，这些一眼看过去都亮着红灯的数字和高基数直接相关。当时，LABUBU 风靡全球，泡泡玛特在2025年第三季度的收入同比暴增245%-250%，创下历史新高；海外市场的增长速度更是到了365%-370%。
这也说明泡泡玛特确实没有成功接住去年的“泼天富贵”（还记得接王宁事业运的网友吗）。
但是，究竟为什么没接住，是所有希望中国公司能够在全球文化高地占据一席之地的人，都需要关注的问题。
1
退潮之后
当下的泡泡玛特，其实应和了创始人王宁自己说过的话，“企业发展快的时候会掩盖很多问题。”如果管理层只沉浸在数字的表象中，问题就会堆积成大毛病，因此必须在“好消息满天飞的时候，更多去关注坏消息”。
二级市场已经提前给出反应。泡泡玛特的股价过去几个月一直在深度回调。
按照10月30日收盘价134.9港元计算，其股价相比2025年8月的历史高点已经跌去近六成，市值蒸发了超一个泡泡玛特。
来源：东方财富网
去年，随着泡泡玛特业绩一路狂飙的还有股价。传统消费疲软，泡泡玛特被视作新消费明星标的。
三季度数据是泡泡玛特上市以来首份收入负增长的成绩单。今年上半年，公司营收还同比增长了23.8%，但亚太、美洲同比下降，欧洲及其他地区增长了5.9%，中国市场同比增长达到了47%。
由此可见，去年的业绩爆发性增长了以后，泡泡玛特后续并没有同样现象级的爆款来跟上这个热度。至少在面对海外，泡泡玛特的“IP 平台”故事没有产生作用。中国市场还好，但北美市场、亚太市场的回吐是惊人的。
泡泡玛特的线上线下渠道表现也印证了这一点。
潮玩实际上是个十分依靠线下门店引流和交叉复购的品类。某种程度上，线下的需求更真实和具有确定性。而线上突破了地理限制，还叠加了平台流量红利、二手交易起落等因素，结果更为复杂。
以中国市场为例，即便三季度增速下降，但线下收入同比下降5%-10%，远好于线上45%-50%的降速。回看上半年财报，虽然泡泡玛特在海外的线下渠道随着门店扩张都处于增长态势，但线上渠道都在下跌。
也就是说，无论在资本市场还是海外，泡泡玛特过去因为一个爆款 IP 热度支撑起来的叙事，到了重新审视的时刻。
泡泡玛特应该早有预期。王宁把2026年定为公司的“经营调整年”，在今年的中报业绩会上承认，“大概率完不成”年初定下的全年20%增长目标。
在公司业绩爆发式增长、IP 全球爆红（如 LABUBU）的巅峰时期，王宁给业务成绩打出90-95高分的同时，也冷静地只给组织能力打了70分。
一个小细节是，泡泡玛特当下的库存压力主要来自海外市场扩张的前置备货。上半年，其存货增长了约11.5%，存货周转天数从2025年的123天跳涨到201天。对比上半年营收情况，可见管理层对需求的判断是出现了问题的。
在三季度数据发布后的电话会上，泡泡玛特首席运营官司德透露，公司在进一步推进全球组织调整，中国区业务总裁褚音接手了亚太区，希望由此“让中国团队和亚太团队进行更多交流和配合”。
此前，亚太区等四大区域的运营由司德统一负责。接下来，泡泡玛特还会在总部团队和各个区域团队之间进行更多的人员升级和调整。
司德预计，中国市场全年依然可以实现同比正增长。“随着四季度销售旺季的到来，我们也能看到（海外）各个市场基本都会在保持稳定的基础之上，实现环比销售增长。”
而二级市场的情绪如何修复，或许比业绩本身更值得关注。
最悲观的摩根大通直接给出“减持”建议，看空逻辑聚焦于海外激进开店带来的固定成本刚性——一旦泡泡玛特在海外的单店销售增速放缓或者本地化受阻，费用率将持续侵蚀利润，估值或面临从中高速成长股向成熟消费股的重新定价。
多头更保守了。瑞银、花旗维持买入评级，但下调了目标价。
中金公司、花旗银行、瑞银及里昂证券等机构普遍认为，三季度的业绩下滑主要是去年超高基数下的正常重置，负面情绪已在前期股价调整中得到较为充分的消化，中长期向上逻辑并未被实质性破坏。
无论如何，泡泡玛特的 IP 矩阵运营能力与出海潜力仍为市场认可。它也尚未达到业绩的拐点，但现在还缺乏证明自己业绩可持续的催化剂。海外市场接下来的表现，将是关键变量。
褚音在电话会上表示，三季度亚太市场已经不是在靠 LABUBU 维持销售，6个 IP 整体贡献已经超过60%的业绩。
泡泡玛特三季度数据发布后，有投资者在雪球上反思自己对泡泡玛特的投资策略。这位投资者感慨说，“（泡泡玛特的生意）不是那种只需要对一次的生意，这个生意需要持续不做错误的事，对企业文化的要求很高”。
2
海外市场怎么了
本次财报最让人震惊的是海外市场的下滑速度。此前，全球市场的想象力一直是泡泡玛特股价重要的支撑。
泡泡玛特的海外市场，不是一夜之间崩塌的。
早在今年4月泡泡玛特发布第一季度财报后，独立股票研究机构伯恩斯坦就重申了“跑输大市”评级。理由是：尽管泡泡玛特一季度收入增长75%至80%，但这一增长未反映盈利能力和可持续性，国际业务的盈利时间表存疑。
再看一下半年报的情况。这次财报中对于海外市场分拆得非常细，包括不同地区和不同渠道的对比。
财报数据显示，今年上半年在亚太和美洲两个主要海外市场，都有整体下滑。拆开来看，线上有大幅下滑，线下小幅增长，整体结果是线下的增长没能补上线上下滑。
正如当时泡泡玛特管理层解释的，海外去年的超级增长，是由 LABUBU 的爆火带来的，由于线下渠道网络还没有完备，所以暂时由线上来接住了销量。
去年年初，泡泡玛特迎来了一场全球范围的“泼天富贵”。据此前高盛分析，泡泡玛特去年一季度在北美的销售额同比增长了约900%。
当时，甚至海外零售和潮玩分析师认为，引发全球热潮的 LABUBU，不能被定义成玩具，而是时尚配饰，走进生活方式赛道。
这一批流量粉中有相当一部分，很难转化为品牌粉。于是，Q3数据变成了惊人的65%-75%同比下滑。
其实泡泡玛特海外市场的问题，不在于让用户在线上买还是线下买，而是需要经营能力的整体提升。热度能把人带进来，足够强的渠道和品牌运营能力才能让用户留存下来，形成持续的购买习惯。
从前两天的财报会上透露的信息来看，泡泡玛特也正在把海外渠道结构从“流量驱动”切换到“门店驱动”。
作为新品牌进入海外市场，特别是欧美市场，渠道大致有两种搭建方式：一是借助当地经销商，如沃尔玛、Target等大型连锁零售渠道；另外，就是 DTC 模式，自建门店直接面向消费者经营。
LABUBU 去年风靡全球，相信如果泡泡玛特愿意，可以很快建立起经销商网。不过我们看到实际上泡泡玛特对此十分谨慎。
本季度财报会上，管理层透露了北美的新渠道计划，包括首次与大型的连锁零售渠道合作。不过，这个渠道主要是分销大版权（指非自有 IP）的产品，以及去化库存。
此外，泡泡玛特管理层也讲述了未来海外市场理想的渠道和业绩增长模式：
上个月司德和欧洲当地同事一起去意大利巡店，泡泡玛特在罗马的两个店都是当地流量最大的商场，但用户基本上都是本地居民。进店的人是被橱窗吸引，最终有人购买产品。
也就是说，泡泡玛特希望靠线下门店吸引来真正愿意了解产品的人，并形成持续购买习惯。因为在2024年之前，泡泡玛特在国内，也是这样的增长模式。
当然，在库存压力下，目前无论是欧洲还是北美，渠道扩张都相对保守。财报会称，美国门店已突破100家，三个月前这个数字是86家。
财报会没有提到但实际上相当重要的一个问题是，中国是非常特殊的市场，全世界没有比中国电商和物流更发达的地方了。海外市场要建立真正的“IP 平台”，除了TikTok这样的社交网络，想要在海外市场，尤其是北美市场扎根，也需要线下展示平台。
而且，在国内市场，LABUBU 走红前，Molly 已经火了很多年，公司积累了一个庞大的粉丝群体，追随新 IP。有这个重要的基本盘，生意才能发展得更健康。
3
IP 公司，也要直面零售的重力
在过去很长一段时间，泡泡玛特面对资本市场最动人的叙事就是“IP 平台”，这意味着资产可复用、边际成本递减。
时至今日，我依然非常认同泡泡玛特的这个定位。但不可否认的是，IP 是内容生意，卖 IP 则依然是一门零售生意。
一个可以参考的案例，就是迪士尼的消费品业务。强如迪士尼，也是需要具体的毛细血管把产品“分发”出去的。
最近几年，迪士尼大中华区的消费品部门一直都在发展跨境业务，帮助中国的授权商把迪士尼授权的周边商品卖到东南亚、日韩等市场。
华特迪士尼公司消费品部亚太区高级副总裁及总经理林家文介绍，去年，迪士尼成立了亚太区零售团队，帮助授权商直接与不同市场的零售商合作，了解当地购物环境与消费者需求，并进入相应渠道。
“如果你更了解零售商的话，其实你更了解的是消费者。”在林家文看来，对当地零售环境的理解，已经成为产品开发的一部分。
不同地区的消费者，哪怕像日本和韩国距离这么近，也有很大的喜好差异，如果不进行针对性的开发和推广，很难取得真正的成功。
当然，泡泡玛特开直营店，肯定不仅仅是为了卖货，也是为了营造整体的品牌形象，以及沉浸式的 IP 体验。换句话来说，就是要有自己独立的空间来对消费者讲故事。
一个更加“鸡贼”的路线，就是依靠精选大渠道销售的 Jellycat。这个以丑萌可爱的兔子、牛油果等玩偶走进中国市场的品牌，其实没在中国开过线下直营店，而是依靠自己认可的渠道，在包括西西弗书店、中信书店、文创集合店和 Hamley's 等儿童母婴百货里，搭建自己的专门柜台。
还有就是 Jellycat 备受好评的快闪店 Jellycat Cafe。虽然名为 Cafe，实则不提供餐饮服务，而是把打包的过程仪式化，让店员用三明治、牛油果、蛋糕等形象的玩偶，假装烹饪做饭，和消费者玩“过家家”游戏，营造童趣的消费体验。
Jellycat Cafe 现场
在泡泡玛特非常想发力的北美市场，这种方式或许更有参考价值。因为，在北美市场，核心商圈的点位是被长期锁死的，一个好的点位，经常需要等两三年。
而且，业主审核极其严格，不单要看租客的商业计划书，品牌资质、客群匹配、财务模型都会被反复盘问。像麦当劳，之所以热爱在美国买地，一个原因也是为了躲过这个环节。
因此，对于泡泡玛特来说，进入已经握有点位的商场、商超，其实是可以考虑的；但关键是，讲故事、营造空间氛围的主动权能不能掌握在品牌手里，从而决定货品该怎么陈列，SKU 应该如何选择和组合。
泡泡玛特全球化常见问题解答
泡泡玛特为什么没能接住去年的“泼天富贵”？
主要原因是IP生命周期短、爆款依赖度高、海外扩张成本激增以及国内消费需求回落,导致增长动能难以持续。
泡泡玛特全球化战略遇到了哪些挑战？
海外市场文化差异大、供应链本地化不足、渠道建设成本高,且在欧美市场面临本土潮玩品牌的激烈竞争。
泡泡玛特重回起跑线意味着什么？
意味着公司需要重新审视增长模式,从依赖单一爆款转向多IP矩阵运营,并加速海外本地化布局。
泡泡玛特未来如何破局？
通过持续孵化新IP、拓展主题乐园与衍生业务、深化东南亚和欧美市场渗透,构建多元化收入结构。
投资者如何看待泡泡玛特的前景？
短期业绩承压,但潮玩赛道长期空间仍在,关键看其全球化执行力和新IP的持续产出能力。
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来源：36氪出海
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